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根據主權財富基金研究機構SWFI（Sovereign Wealth Fund Institute）2014年4月對全球主權財富基金的最新排名，挪威主權財富基金——政府全球養老基金（Government Pension Fund Global，以下簡稱養老基金）以市值8380億美元[1]位居榜首。該基金自1990年創立以來，通過在全球范圍廣泛投資，為挪威政府和人民贏得了源源不絕的巨額收益，成為國民財富積累的“永動機”。

一、養老基金的創立與管理

（一）應需而生、還富于民

自1969年首次發現油田以來，海上石油、天然氣逐漸成為挪威國民經濟的支柱產業，進而也使挪威迅速步入全球最富庶的國家之一。挪威政府在積累財富的同時，也認識到油氣資源的不可再生性，伴隨著資源開發和儲量減少，長遠的經濟效益終將難以為繼。此外，作為國民收入最主要來源的油氣收入受到國際油價波動的影響較大，不利于社會財富的穩定增長。另一方面，高福利和日益嚴峻的人口老齡化問題使挪威政府的養老開支日益龐大。為妥善應對這一系列問題，挪威議會在1990年通過了第39號法案，決定組建政府石油基金，以油氣產業的豐厚利潤進行投資，從而維持經濟的長期可持續發展，造福子孫后代。1996年，基金獲得第一筆注入資金。2006年，為進一步明確基金設立的目的和用途，減少主權財富基金的政治色彩，石油基金更名為政府全球養老基金。

（二）逐級管理、各司其職

根據挪威議會頒布的《挪威養老基金法》，挪威財政部是養老基金的主管部門，負責設定養老基金的投資規劃、投資準則、投資范圍和預期收益，并定期向議會報告養老基金的投資及運營情況。財政部委托挪威央行對養老基金進行管理，制定投資戰略并進行風險和收益評估。1998年，挪威央行成立“央行投資管理機構”（Norges Bank Investment Management）負責養老基金的具體運營，在遵循投資準則和投資戰略的基礎上，自主選擇投資對象和投資時機，力求在適度風險下實現長期效益的最大化。央行投資管理機構總部位于挪威首都奧斯陸，后陸續在紐約、倫敦、上海和新加坡設立了辦事處。

挪威財政部在2004年為養老基金引入了道德指引，并成立了道德委員會履行監督和排除職能，以確保基金投資行為和投資對象符合挪威對道德準則、社會公益和企業責任的要求。自該機制建立以來，通過道德委員會的舉報，養老基金將60家涉及生產煙草、污染環境、販賣武器等問題的企業列入了投資“黑名單”。

（三）保證來源，嚴格支出。

根據《挪威養老基金法》，基金的來源由政府油氣活動收益、政府從事石油相關金融交易收入和養老基金本身的投資收益組成。其中政府油氣活動收益包括油氣企業上繳所得稅和特別稅（約2000億克朗/年）、對石油開采活動收取的碳排放及氮排放稅、石油收益管理公司（Petoro AS）經營所得的國家直接財政收益（State’s Direct Financial Interest,約1000億克朗/年）、發放特定產品的生產許可證收入、國家石油公司（Statoil）分紅以及政府出售石油公司權益所得收入等，再扣除政府進行油氣投資等活動花費的成本。

未避免國內通脹壓力，財政部規定，養老基金只能用于投資海外市場。基金的投資原則是在適度風險下追求收益最大化。投資組合的權重為：股票資產占總資產的60％，固定收益資產占35％，房地產占5％，允許有一定程度的偏離。養老基金并不直接參與社會分配和政府養老開支，而是作為自然資源向金融資產的長期轉化機制，著眼于未來財富的積累，同時也是挪威政府經濟緩沖、避免赤字壓力的有力保障。目前，養老基金已成為挪威政府開支的重要來源之一。按照挪威議會的“4%原則”，挪威政府只能動用養老基金總額的4%[2]彌補財政赤字，盡管如此，在2014年的政府預算中，這一數額仍高達1390億克朗（約合231億美元），占預算支出總額的10%。預計到2020年，這一份額還將擴大到15%。

二、養老基金運營與投資分析

受益于全球股票市場的全面上漲，繼2012年13.4%的高回報率后，2013年，養老基金收益再攀新高。其年報顯示，基金總回報率達15.9%，高于財政部設定的基準指數1個百分點。投資涉及82個國家和地區以及44種貨幣，歐洲依然是其最大的投資市場，投資權重為45.2%，較2012年下降2.8個百分點，而在北美和亞洲市場的投資權重為32.8%和14.8%，分別增長0.6和1.9個百分點。2013年底，養老基金市值為50380億克朗，比上年增長12220億克朗。其中，基金自身收益為6920億克朗，政府新撥入2390億克朗，外匯差收益2910克朗。自養老基金創立以來，基金的投資收益達到17990億克朗，超過其市值的三分之一，年均回報率為5.7%[3]。

圖1 養老基金投資地區分布

圖 2 2004-2013年養老基金市值（金額單位：10億克朗）

（一）股票投資業績不俗。

養老基金于1998年首次涉足股票市場，2013年底，共持有8213家上市公司市值31070億克朗的股票。股票投資為養老基金帶來了高額回報，2013年年報顯示，股票投資回報率為26.3%，創歷史第二高。由于股市強勁，養老基金股票投資權重一度增長至64%，因此，央行直接管理機構不得不在第四季度出售1500億克朗的股票，使這一份額回落至61.7%，以符合財政部對股票資產權重的限制（60%）。

2013年，養老基金在北美地區的股票投資回報最高，購買的2223家上市公司股票總回報率為33.9%；受益于歐洲經濟復蘇，投資者對股市重拾信心，歐洲地區的投資回報率為28.8%；新興市場方面，2013年養老基金繼續保持增持策略，在經常帳盈余的國家，如中國的投資回報明顯好于出現經常帳赤字的巴西、印度、南非等國，整體投資波動較大，總回報率為1.1%。就單一國家而言，美國股市是養老基金最大的單一投資對象，其次為英國和日本股市。中國股市是養老基金在新興市場最大的投資個體。2013年，受益于首發限售股解禁和金融股提振，養老基金在中國股市的投資回報率為17.4%。經國家外匯管理局批準，該基金在中國A股的QFII額度由10億美元增至15億美元。

個股方面，投資回報最高的三家企業分別為英國沃達豐、美國黑石集團和瑞士的羅氏制藥，基金持股金額最大的是瑞士雀巢公司，持股市值390億克朗。2013年底，養老基金持有364家中國上市公司的股票，持股金額最大的是騰訊控股有限公司，基金持有其市值40.1億克朗（約合43.4億人民幣）的股票。此外，養老基金還分別持有中國工商銀行和中國建設銀行34.4億和28.1億克朗的股票。

從投資領域看，基金獲益最高的投資領域為電信業，回報率為37.5%，其次為醫療衛生和消費服務業，回報率分別為35%和34.8%。在持股金額最高的前10位企業（見附件2）中，除食品制造商雀巢公司外，三家為石油、天然氣制造商，兩家為金融機構，兩家為制藥企業，還有一家電信公司和一家信息技術公司。

由于養老基金采取分散投資風險的組合投資策略，不謀求企業控制權，對單一上市公司的最高持股比例為10％。2013年底，養老基金持股比例最高的企業為愛爾蘭Kappa集團，持有該公司9.4%的股票，市值32億克朗。同期持股2%以上的企業有1088家，持股5%以上的企業有45家，平均持股比例為1.3%。

（二）固定收益投資表現平平。

養老基金的固定收益投資包括購買政府債券、政府相關債券[4]、通脹相關債券、公司債券和證券化債務。2013年，由于美聯儲、英國央行、日本央行等各國政府繼續量化寬松政策，導致養老基金在這些國家的債券投資收益不盡人意。受此影響，全年固定收益投資回報率僅為0.1%。其中，占固定收益投資62.8%的政府債券投資回報率為-2.3%，證券化債務投資收益最為樂觀，回報率為7.7%，公司債券回報率為2.1%。截至2013年底，養老金共持有31種貨幣、1060個發行人發行的3803支債券，合計面值18790億克朗，在投資組合中的權重為37.3%。

在政府債券方面，2013年養老基金大幅增持了美國、日本國債，而兩國國債在年底的回報率分別為-2.1%和-15.5%。另一方面。基金看好新興經濟體的債券市場，減倉法國、奧地利國債，轉投哥倫比亞、菲律賓以及匈牙利國債，將新興市場的債券投資比例由2012年的10.1%提升至12.3%。2013年底，養老基金在中國債券市場的投資規模為118億克朗，其中包含近85億政府債券。

（三）房地產投資前景樂觀。

為了進一步多樣化資產類型，分散投資風險，2010年挪威財政部授權央行投資管理機構從事房地產投資，投資權重為養老基金資產總額的5%。2011年，養老基金在該領域進行了首次投資，2013年，基金將投資范圍延伸到歐洲以外的房地產市場。投資收益主要由房租收入、房地產增值收入和匯率收入組成。2013年底，養老基金的房地產投資回報率為11.8%，投資權重為1%，比2012年上升了0.7個百分點，資產總值520億克朗。

養老基金看好美國房地產市場，2013年先后投資了美國位于紐約、華盛頓、波士頓價值15億美元的7處房產。同時，繼續大幅投資于歐洲市場，在歐洲最大一筆投資是以10億歐元購置位于歐洲11個國家的195個物流中心50%的所有權。基金2013年年報中顯示，盡管目前房地產投資權重僅有1%，但伴隨著全球經濟回暖及基金對房市的樂觀預期，這一比重將很快持續提升至5%。目前基金房地產投資的關注重點為成熟市場、寫字樓和商業零售物業。

（四）投資趨勢分析

表 1 2011-2013年養老金投資組合及收益情況

來源：央行投資管理機構

    一是調整投資組合，縮減在固定收益投資上的資產配置。從“表1”上看，近三年來養老基金在投資組合的調整上保持了連貫性，即逐步削減在債券上的投資，將更多的資產配置在股票上以提高投資收益，同時加大在房地產領域的投資探索。預計養老基金在近期仍將延續這一策略，尤其在發達國家經濟增長向好和通脹率下降以及美國經濟前景改善的背景下，可能繼續加強在北美股市以及美國房市的投資力度。

二是拓寬投資視野，投資重點向新興市場進行戰略轉移。力求投資多樣化一直是養老金基金秉持的重要投資理念，其投資視野正不斷向更多市場延伸。年報顯示，截至2013年底，養老基金投資范圍已擴張到82個國家和44種貨幣，較2012年增加10個國家和9種貨幣。未來，基金還將在全球經濟增長的背景下廣泛投資于更多市場、國家和貨幣。另一方面，伴隨亞洲國家和新興經濟體在世界經濟中占比的增長，養老基金也正在將其投資目光轉向這些國家和地區：2012年，經挪威議會批準，養老基金做出重大戰略調整，計劃減持其歐洲資產，將其比重由之前的50%降低至40%左右，同時將對新興市場的投資比例提升至20%左右，以求從更廣泛的全球經濟增長中受益。2013年，養老基金在歐洲的投資比重已降至45.2%，比2011年降低7.8個百分點，同時在北美和亞洲市場的投資比重則提升至32.8和14.8%。2013年挪威政府向基金新注入的的2390億克朗中，約7.9%投入到了新興市場。至此，養老基金在新興市場的投資規模已達5000億克朗。央行投資管理機構在養老基金2014年白皮書中透露，將針對低收入國家和新興市場制定單獨的投資計劃，以更好地控制風險和確保收益。

投資中國是養老基金投資戰略轉移的重要組成部分。養老基金對中國的經濟前景持樂觀態度，2011其在中國債券市場的投資規模僅為3.5億克朗，2012年攀升至50億克朗，2013年又在上年基礎上翻了一番，達到118億。

三是關注環保產業，加強可再生能源領域的投資力度。2013年基金年報中表示，環保投資是其投資戰略不可或缺的組成部分，當年投資回報為41%。截至2013年底，養老基金在環保企業的總投資額為1800億克朗，占基金股票資產的6%，未來這一比例還將繼續提高，尤其將加大對可再生能源領域的投資。養老基金2014年白皮書中表示，將會把這一領域的投資規模翻番，從目前的200-300億克朗增加至300-500億克朗。此外，央行還將考慮對這一投資領域進行單獨管理。

四是應對氣候變化，將圍繞化石能源投資開展專項研究。央行投資管理機構自2009年開始關注氣候變化對全球資本市場的影響，并提出要密切監控全球變暖帶來的不確定投資風險。2014年央行將發起專項研究，進一步探討氣候變化對未來長期投資的影響。2013年以來，陸續有各界人士提出鑒于化石能源消費是碳排放的主要來源，出于環保和經濟因素，養老基金應撤出對石油、天然氣以及煤炭公司的投資，挪威財政部近期已成立專家組對這一問題進行研討，并于2014年秋公布研究結果。

三、養老基金的管理經驗

養老基金的投資原則是在適度風險下實現長期收益的最大化。央行投資管理機構作為基金運營的具體管理者，通過卓有成效的管理手段充分踐行了這一原則，其管理經驗值得我國主權財富基金借鑒。

（一）低成本、高效率的運營管理。

央行直接管理機構堅持高標準、高質量的團隊建設，現有來自28個國家的370名具有全球戰略眼光和投資經驗的正式員工，能夠快速做出投資決策。其中35%為海外雇員，以便及時了解市場動態，把握投資機會、跟蹤投資進展。此外，央行還通過聘用外部資產管理人降低管理成本，例如全球知名管理人摩根大通及花旗集團都曾經作為養老基金的外部托管人。

（二）卓有成效的風險防范。

挪威央行的風險防范策略包括分散投資策略、再平衡策略和系統化風險因素等。具體表現為參照國際著名的指數公司和投行經驗設定養老基金投資及收益的基準組合和基準指數，允許一定比例的偏差。具體投資決策只能在基準框架內進行，接近風險限額時必須進行調整。此外，基金以道德指引為標準及時調整投資戰略。2013年，基于評估分析，養老基金從27家暴露出環境問題的礦業企業撤資，向295家涉及污染或雇傭童工問題的企業提出警告，要求其做出說明。通過此種舉措一則在國際社會上樹立了作為機構投資者的良好形象，二則有效規避了投資風險。

（三）積極、負責的投資立場。

央行投資管理機構一向強調養老基金是積極、負責任的投資者。基金注重長期投資的穩健回報，在選擇投資對象時重點考量東道國經濟的可持續性、社會發展及完善程度、市場法規的健全程度及市場效率，綜合評估環境、社會和政府等方面存在的投資風險。基金與投資企業、市場監管部門和規則制定者保持長期的對話關系，重點關注養老基金作為最大股東的企業。一方面通過召開管理層會議了解企業經營計劃、發展戰略、資金情況以及經營中可能存在的風險，另一方面積極行使股東權利，參與企業重大決策的表決，為企業治理提供建議。2013年，養老基金成立公司治理咨詢董事會，為所投資公司董事會任免等問題提供咨詢意見。同年，基金還加入了瑞典汽車制造商沃爾沃公司的提名委員會，進一步表明其期望發揮更積極作用的投資立場。

（四）運營管理的高透明度。

養老基金遵循“圣地亞哥原則”信息披露的要求，始終保持基金運行管理的高透明度。央行投資管理機構每季度/年度在其網站上公布基金運行報告，內容涵蓋基金的投資、收益情況，投資戰略調整和財務收支，接受全體國民和政府部門的監督。挪威財政部每年度向議會提交養老基金工作報告（白皮書）并向公眾公開，匯報基金的投資戰略和內部管理情況，就策略調整等廣受關注的問題做出說明。在央行投資管理機構的網站上，可以查詢養老基金的相關資料和歷年年報。挪威政府旨在通過高透明度表明基金的投資只尋求經濟回報，不帶有政治目的，從而消除東道國的抵觸和敵意，使其投資獲得東道國的接受和認可。

附件一：2013年底養老基金投資前10位的國家

來源：央行投資管理機構

附件二：2013年底養老基金持股金額前10位的企業

來源：央行投資管理機構

附件三：2013年底養老金持有債券金額前10位的發行機構

來源：央行投資管理機構

附件四：2013年底養老基金房地產投資區域分布

來源：央行投資管理機構

[1]截至2014年5月初，養老基金的實際市值為51470億挪威克朗，約合8578億美元。

[2] 4%為挪威財政部為養老基金設定的平均預期收益率。

[3]扣除管理成本和通脹因素，年均回報率為3.6%。

[4]在養老基金的投資統計中，一國政府以本國貨幣發行的債券計入“政府債券”，以外幣發行的債券計入“政府相關債券”。